NvidiaのCEOジェンスン・フアン氏、NVIDIA製チップを融資担保に　ネオクラウド債は利回り16%

ジェンスン・フアン（Jensen Huang）が新たに売り込みをかけている相手は、AI研究所ではない。Nvidiaの最高経営責任者であるフアンは、銀行やクレジットファンドに対し、同社のチップを航空機やオフィスビルと同じように、融資の担保にできる資産として扱ってほしいと訴えている。GTC Berlinの会場でそう主張したのは、借り入れを行うはずの企業の債券が、まさにその週、経営難に陥った企業の債券のような値動きをしていた時だった。

フアンの見立てでは、NvidiaのGPUを購入し、AI開発企業に計算能力を貸し出すネオクラウド企業に足りないのは顧客ではなく、資金だ。多くの報道は、この発言を安心材料として伝えた。しかし、貸し手の側から見れば、そこにはより居心地の悪い意味が浮かぶ。サプライヤーが、自社の販売を支えるために信用市場へ資金を求めているのだ。

GTC Berlinでジェンスン・フアンが貸し手に求めたこと

「私たちが取り組んでいることの一つは、Nvidiaの計算能力を融資可能な資産として確立することです」と、フアンはCNBCに語った。「私たちの計算能力の残存価値は、互換性があり、生産性が非常に高く、耐久性にも優れているため、いまや一つの資産クラスになりつつあります」。需要については、さらに率直だった。「基礎的な状況を見れば、ネオクラウドへの需要は驚異的です。各社の能力は並外れています。つまり、成長を後押しし、成長に資金を投じるための運転資金が、その間を埋めるように不足しているのです」

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フアンによれば、資金が不足しているのは、AI業界のさまざまな分野が同じ資金を奪い合っており、ネオクラウド企業は「地域ごとの卓越性」と彼が呼ぶものを築くため、事業を拡大する必要があるからだ。この発言は、Nvidiaが8月にApollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs、KKRと発表した5,000億ドルのAI向け資金調達計画に続くものだった。市場はこれを安心材料とは受け取らなかった。Wedbushは、ネオクラウド向け融資に関するフアンの発言が木曜日の売りを招いた一因だと指摘した。この日のNasdaqは、6月以降で最悪の取引となった。

貸し手はすでに担保価値を値付けしている

この売り込みの鍵を握る言葉は「耐久性」だ。担保の価値は借り手が債務不履行に陥ったときにいくらで売れるかで決まり、信用市場はいま、まさにその事態を織り込んでいる。PitchBookによると、CoreWeaveの2031年償還、利率9.75%の債券は額面1ドルあたり約79セントまで下落し、利回りは約16%に達した。利率9.625%の債券も77.5セントまで値を下げた。

耐久性はまた、Nvidiaがその主張を裏付ける立場に最もない部分でもある。新世代GPUの登場は旧型機器の価値を損なう可能性があり、Gartnerは、AIインフラの減損額が10年末までに3.5兆ドルを超える可能性を示している。同じ週、NvidiaはAIファクトリー向けのコンテナ型リファレンス設計「DSX POD」を発表した。昨年のハードウェアを時代遅れに見せることを事業の柱とする企業は、そのハードウェアがどれほど長く価値を保つかを中立的に評価できる立場にはない。

ネオクラウド需要は確かにある。足りないのは資金だ

フアンが需要をでっち上げているわけではない。CoreWeaveの最高経営責任者、マイケル・イントレーター（Michael Intrator）は従業員に対し、契約済みの受注残高は約1,040億ドルに上り、同社の負債を十分に上回っていると説明したうえで、市場は「誤解し、非合理的に行動することがある」と語った。Nebiusの最高執行責任者、オフィール・ナベ（Ophir Nave）は、担保として活用できる可能性のある長期顧客契約が約400億ドル分あると指摘した。しかし、受注残高は納品を前提とする将来の収益であり、手元にある現金ではない。CoreWeaveの第2四半期の支払利息は6億4,000万ドルに達した一方、調整後営業利益は1億2,800万ドルだった。D.A. Davidsonのギル・ルリア（Gil Luria）は、同社が約9%で借り入れる一方、リターンは約1%にとどまると推定している。

株式による資金調達の道も狭まりつつある。「韓国版CoreWeave」とうたわれたElice Groupの新規株式公開は、応募倍率が約400倍に達し、仮条件の上限で価格が決まったものの、KOSDAQ上場初日に32%を超える下落を記録した。オーストラリアのFirmus Technologiesは3日以内に上場計画を棚上げし、Microsoftが英国のデータセンター契約を取り消したことで、NscaleのIPO計画にも影が差した。InvezzがNvidiaの支援を受ける企業と紹介するNebiusは、満期が364日のCiti融資枠を35億ドル確保したばかりだ。長期資産を短期資金で賄っている。

Nvidiaは融資の両側に立つ

ニュースの裏にあるのは、こうした構図だ。Nvidiaはチップを販売し、一部の買い手を支援してきたうえ、今度は貸し手が担保をどう評価するかにも影響を及ぼそうとしている。融資で購入されるGPUはすべて、Nvidiaの売上として計上される。同社は第2四半期に、前年同期比106%増となる962億ドルの売上高を報告した。債権者がフアンの残存価値に関する説明を受け入れれば、このサイクルのリスクはNvidiaの受注残高から、債権者の貸借対照表へと移る。Gartnerは、2030年までにネオクラウド企業の最大80%が独立した事業者としての運営を停止すると予測している。

次の試金石はすぐにやってくる。11月に発表されるCoreWeaveの四半期決算、同社債の利回り、そしてフアンの言う「資産クラス」を実際の融資条件に盛り込む貸し手が現れるかどうかだ。GTCのステージで、フアンは自ら計算を示した。1ギガワット規模のAIファクトリーには約500億ドルかかり、年間約400億ドルの収益が見込めるため、3カ月遅れれば約100億ドルの損失になる。そして、これは「誰もが不安になる」規模だと語った。

貸し手は、その計算を反対側から読む。3カ月の遅延こそ、債権者が備えるべき事態だ。そして、稼働していない建物に置かれた担保資産は、フアンの言葉を信じて価値を評価してほしいと貸し手に求めている対象そのものなのだ。

タグ: nvidia, AIチップ, ジェンスン・フアン, CoreWeave, Nebius

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